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澳门威尼斯人网址:天风金工吴先兴:基金的alpha收益不代表基金经理能力

时间:2018/11/29 11:49:06  作者:  来源:  查看:10  评论:0
内容摘要:  基金的alpha源自基金经理的管理能力吗?  文献来源: Qang Bu. Do Persistent Fund Alphas Indicate Manager Skill? [J]. Journal of Wealth Management, 2017, 20(2)82-9...
  基金的alpha源自基金经理的管理能力吗?

  文献来源:  Qang Bu. Do Persistent Fund Alphas Indicate Manager Skill? [J]. Journal of Wealth Management, 2017, 20(2)82-93

  推荐原因:本文基于存在时间较长的基金产品,通过划分不同市场状态以及自助抽样的统计对比分析,研究基金持续跑赢市场靠的是管理能力还是运气。实证研究表明,在不同市场状态下,业绩表现较好基金的alpha具有一致性,且其收益分布为非正态分布,更易获取正的alpha。同时,通过对基金资产配置比例分析发现,主动管理型基金会定期改变其资产持有比例。特别的,基金对短期国库券的持有比例会随着大盘成长配置比例的增加而增加,资产配置的动态调整也体现了基金经理的管理能力。

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  引言

  共同基金的alpha是评价基金经理管理能力的一个常用指标。关于基金alpha是否存在,是否可以作为衡量基金经理管理能力的可靠指标,已经进行了大量的研究。在文献中,一些研究人员记录了具有统计学意义的alpha值,而另一些研究人员发现一些常见的风险因素可以完全解释alpha值。一些研究人员发现,alpha受经理的管理能力的影响,而另一些人则认为获得alpha完全靠运气。相关问题的研究有很多,但尚未达成共识。如Smith和Walsh[2013]认为,利用公开的信息很难跑赢市场,因此市场仍是有效的。Grinold和Kahn[1999]相信,基金经理可以通过预测资产收益,构建出持续跑赢市场的投资组合。Berk和Binsbergen[2012]甚至认为,基金经理不仅拥有使基金持续跑赢市场的管理能力,并且可以持续10年之久。

  本文通过一系列的创新研究方法,验证基金持续跑赢市场靠的是基金经理的管理能力。首先,我们选择以20年为评估窗口,来降低靠运气获得alpha的概率;其次,将20年的样本周期划分为四个子区间,以检验子区间中基金的alpha一致性,那些真正的业绩表现较好基金应该在这四个子区间中均获得alpha;第三,利用基金收益的分布特征判断是否存在靠运气获得alpha的情形,其中那些完全凭运气使得基金跑赢市场的收益更接近正态分布;最后,对比研究了两个业绩表现较好基金持有投资组合的变化对alpha的影响。

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  数据

  研究选择的样本期为1993年1月至2012年12月,基金样本由美国股票型基金组成,不包括指数型基金、主题型基金和混合型基金。此外,选用的基金数据要避免受到那些持有相同证券、投资目标和政策,但在费用和支出上有所不同的其他种类基金的干扰。

  研究样本共包含476只美国股票基金,而且都至少有20年的历史。图1展示的是2012年12月基金样本的描述性统计结果。


  基金规模在0.70-78935.9亿美元之间,中位数为601.5亿美元,换手率在0%-494%之间,中位数为43%。基金经理的平均任期从0.3年到77.2年不等。基金经理最长任期的中位数和最大值分别为9.20年和77.20年。基金费用比率在0%-4.94%之间,中位数为1.00%,市盈率在10.02 - 32.05之间,中位数为15.72。在基金集中度方面,股票持有量排在前10的基金,其股票投资的权重范围在2.62% - 100%之间,中位数为27.49%。

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  实证分析与结果

  3.1 研究方法


  其中Beta表示市场月度超额收益、规模、账面市值比和动量因子的系统性风险系数。该模型的截距项为单只基金或等权重基金组合的alpha。其次,我们将业绩表现较好的基金的特定因素如规模、基金费率,与其他基金样本进行比较。如果结果显示,业绩表现较好基金在这些因素中表现出不同于其他基金的特性,这将是验证基金经理能力的一个初步指标。

  我们还介绍了一种自助抽样方法,以区分基金经理管理能力和纯粹的运气。具体来说,自助抽样方法是通过每月从基金样本中随机选择一只基金,同时保持时间顺序而产生的;然后,我们重复多次这个过程,以获得足够大的基金研究样本。任何由自助抽样基金产生的回报,都必须来自纯粹的运气。

  接下来,我们比较样本期内通过主动管理获得良好业绩的基金和来自自助抽样的业绩表现较好基金的时间序列特性,包括均值、中值、偏态和峰度。如果通过积极管理获得良好业绩的基金的alpha值完全靠运气获得,那么这两类基金应该高度相似。

  众所周知,在统计上显著的alpha值要求基金在收益最大化和风险控制两方面都表现突出。如果业绩表现较好基金的alpha值源于基金经理能力,那么这种技能应该在不同的市场状态下应该是一致的。鉴于此,我们将整个样本周期划分为4个子区间,分辨主动管理获得良好业绩的基金和一组完全靠运气获得良好业绩的基金。如果两类基金的alpha都表现出类似的显著性,那么运气将是alpha的驱动因素。

  我们还比较了投资组合。如果通过积极管理获得良好业绩的基金(以下简称:主动管理型基金)和自助抽样获得良好业绩的基金(以下简称:自助抽样型基金)都持有类似投资组合,那么alpha全部来自于运气的几率将非常高。如果两组基金在特定时间点和一段时间内表现出明显不同的投资组合持有量,那么基金经理的能力可能是获得alpha的原因。我们使用二次规划的方法来估计投资组合的持有量:


  3.2 实证结果

  3.2.1 统计结果

  图2显示了20年业绩表现较好基金的汇总统计数据,其在样本期具有显著为正的alpha值。汇总统计包括alpha、alpha的p值、基金类别、市盈率、前10大持股比例、换手率、平均经理任期、最长任期、基金规模、换手率。总共有8只业绩表现较好基金:富达低价股基金、美国第一鹰基金、Gabelli资产AAA基金、Mairs & Power Growth 投资基金、Perkins小盘价值型基金、T. Rowe中盘价值型基金、先锋PRIMECAP投资基金和富国银行优势普通股票型基金。


  由图2可知,每月可以获得的alphas在0.163% ~ 0.358%之间,p值在0.004 ~ 0.032之间。8只业绩表现较好基金包括两只中盘混合型基金、两只中盘成长型基金和两只大盘混合型基金,其余的分为小盘股基金和大盘成长型基金。基金的市盈率在11.42至21.01之间。与整个基金样本的平均市盈率15.72相比,业绩表现较好的基金的市盈率并没有什么特别之处。排名前十的股票持有权重从16.01%到51.83%不等。换手率在0.45到1.43之间。基金的换手率在3 - 68之间,只有两只基金的换手率高于整个基金样本的换手率中值43。基金的规模从2.373亿美元至234.33亿美元不等;只有一只基金的规模比整个样本6.015亿美元的中值小,仅三只基金的规模低于基金规模的四分之三分位点的值,即低于20.273亿美元。这表明,业绩表现较好基金是规模较大、且没有采取积极的管理政策的基金。

  业绩表现较好基金最显著的特征是基金经理最长任期的平均值。基金经理的平均任期为4.4至24.4年,而整个基金样本的平均任期为7年。业绩表现较好基金的最长任期期限为11.3至27.90年,而整个基金样本的中值为9.2年。事实上,8只业绩表现较好基金中有6只基金的经理任期超过17.90年,这是整个基金样本的75%分位数。

  3.2.2 市场风险

  通过比较主动管理型基金与500只自助抽样型基金构成的组合,我们有以下结果:


  从图3中我们可以看到,主动管理型基金每月的alpha值范围为0.163%到0.358%,范围值为0.195%。对于自助抽样的基金,alpha的范围从0.291%到0.397%,范围值为0.106%,这仅为主动管理型基金的一半。这与我们的预期是一致的:由于自助抽样基金获得的alpha都来源于运气,所以与不同投资策略主动管理型基金相比,自助抽样基金的alpha有更小的范围。

  对于市场超额收益(MRKT)方面,对所有业绩表现较好基金市场风险研究都具有统计学意义。结果显示,与自助抽样型基金相比,主动管理型基金获得市场超额回报所面临的风险敞口较小。此外,主动管理型基金和自助抽样型基金alpha的范围分别为0.304%和0.134%。再者,自助抽样型基金比主动管理型基金表现出较高的同质性。在规模因子SMB方面,8只主动管理型基金中有7只的系数显著为正,而仅有3只自助抽样型基金的规模因子系数表现显著。也就是说,主动管理型基金往往比自助抽样型基金持有更少的股票。

  在账面市值比(HML)方面,两类基金也表现出明显的差异。在8只主动管理型基金中,有7只基金的账面市值比因子在5%的水平上具有统计学意义,6只基金具有正的HML。而仅有3只自助抽样型基金具有显著为负的账面市值比因子系数,另外两只系数为正。这一结果表明,与自助抽样型基金相比,主动管理型基金更善于运用价值导向策略。

  最后一个因素是动量因子。与其他三个市场因素相比,这一因子对基金收益影响似乎并不突出,因为它的系数几乎趋近于零。但两类基金间仍存在差异。结果表明,主动管理型基金中有6只的动量因子系数是显著的,且5只的系数为负数,相比之下,仅有一只自助抽样型基金具有显著为负的系数。

  观察调整后的拟合优度,主动管理型基金的拟合优度范围为0.761到0.915,自助抽样型基金的范围为0.722到0.801。总体而言,主动管理型基金的调整后的拟合优度明显较高,也就是说这类基金更易受到市场因素的影响。

  3.2.3 Alpha的一致性

  我们将整个样本期分为四个子区间,以检验两类业绩表现较好基金组合的alpha是否具有一致性;两类基金都是等权重的投资组合。第一、二、三及四个区间分别设定为1993-1997年、1998-2002年、2003-2007年及2008-2012年。通过研究两类基金在子区的表现,我们还可以观察到在不同的市场状态下,两类基金收益随市场风险波动的情况。


  基于整个样本期间,上图显示,主动管理型基金投资组合每月会获得0.272%的alpha,且其市场回报因子,规模因子,账面市值比因子,动量因子的系数分别为0.885,0.198,0.178,和0.036,且是显著的。同时,自助抽样型基金组合的alpha值为0.346%,其市场回报因子和规模因子是显著的,分别为0.933和0.076。

  对比四个子区间,我们再次发现,主动管理型基金组合和自助抽样型基金的四个市场因素的系数存在明显的差异。其中最突出的是alpha。我们发现,主动管理型基金在四个子区间都具有显著的alpha值。即主动管理型基金获得的alpha在样本期内是一致的。而自助抽样型基金获得的alpha只在第二个子区间(1998-2002)比较显著性,这一期间是一个科技带动社会经济蓬勃发展的时期。这表明,与自助抽样型基金相比,主动管理型基金获得alpha的影响因素更为多样。这也为基金经理管理能力是基金跑赢市场的一个影响因素,提供了强有力的证据。

  3.2.4 收益的分布特征

  我们通过比较两个业绩表现较好基金的收益分布特征来区分跑赢市场是受经理管理能力的影响还是完全靠运气。其中自助抽样型基金的收益分布应与正态分布相似,或者说至少比主动管理型基金更接近正态分布。如果主动管理型基金是凭运气获得了alpha,那么其收益的分布也应该类似于自助抽样型基金。图5展示了两类业绩表现较好基金的均值、中值、偏态和峰度值。


  图5的统计结果显示,主动管理型基金的平均值在0.766%到0.861%之间,均值为0.7955%;标准差范围在3.970%到5.148%之间,均值为4.5544%。Sharpe比率为0.1747。主动管理型基金偏离均值的-0.7530,峰度在1.155 ~ 3.123之间,其平均值为2.2998,说明回归分布的尾部比正态分布的尾部更厚。

  同时,自助抽样型基金的平均收益率在0.789%- 0.914%之间,均值为0.8463%,标准差在4.577%- 5.127%之间,平均为4.8991%。基于这两个平均值的Sharpe比率为0.1728,比主动管理型业绩表现较好基金的略低。偏度在-0.626到0.002之间,其平均值为-0.2624,,其负偏度比主动管理型业绩表现较好基金的低。峰度值在0.332 ~ 2.601之间,平均为1.5326。

  比较图5中的图A和图B,我们看到主动管理型和自助抽样型基金表现出不同的回报分布特性。总体而言,主动管理型基金的回报率和标准差都较低,其夏普比率略高于自助抽样型基金。此外,两类基金之间更明显的区别在于偏度和峰度。主动管理型基金的平均偏度为-0.7530,自助抽样型基金的平均偏度为-0.2624,相比之下,自助抽样型基金收益的分布更趋近于正态分布。前者的峰度为2.2998,后者为1.5326。综上所述,主动管理型基金的尾部较厚,即更易获取alpha。

  基于上述差异,我们可以推断,主动管理型基金和自助抽样型基金具有不同的收益分布特性。自助抽样型基金更接近正态分布。这验证了主动管理型基金和自助抽样型基金获得alpha的影响因素不同。

  3.2.5 投资组合的持有量

  考虑到基金的回报是由其投资组合决定的,所以持有相同资产的基金应该获得相同的回报。类似地,如果主动管理型基金是靠运气获得alpha的,那么主动管理型基金应该持有与自助抽样型基金类似的投资组合。在这一节中,我们将使用二次规划的方法,比较主动管理型和自助抽样型基金的投资组合。这一估计主要针对7类资产,包括无风险资产、小盘成长股组合,小盘平衡股组合,小盘价值股组合,大盘价值股组合,大盘平衡股组合,和大盘成长股组合。此外,对整个样本区间和四个子区间分别进行估计,以观察不同的市场状态的影响。图6显示的为等权重投资组合的主动管理型基金的二次规划结果。


  图6的结果显示,从整个样本周期来看,主动管理型基金是由7.07%的1个月国库券、9.61%的小盘价值股组合、20.20%的小盘平衡股组合、1.71%的小盘成长股组合、22.08%的大盘价值股组合、35.03%的大盘平衡股组合和4.30%大盘成长股组合的组成。通过对比四个子区间,基金的投资组合持有量在不同时期表现出明显的变化。值得注意的是,2008年爆发的金融危机,主动管理型基金在上一时期持有15.30%的美国国债,这意味着这些基金在金融危机之前通过持有更多的现金证券增加了流动性。此外,我们发现在整个样本期间基金对大盘平衡股组合的持有量最大,其权重为35.03%。对比子区间的研究,大盘平衡股组合在第一和第二个子区间的权重也是最高的,而在第三和第四子区间,大盘价值股组合的投资比例最高,分别为27.17%和32.35%。这意味着主动管理型基金会定期改变其资产持有比例。

  类似的,图7展示了自助抽样型基金的投资组合持有量。根据整个样本期,自助抽样型基金组合由4.40%的短期国债、11.06%的小盘价值股组合、14.96%的小盘平衡股组合、0%的小盘成长股组合、48.05%的大盘价值股组合、19.47%的大盘平衡股组合和2.05%的大盘成长股组合组成。我们发现,自助抽样型基金对价值较高的股票组合持有的比重最大。


  对比图6和图7,无论是在整个样本期间,还是在四个子区间,自助抽样型基金对资产的投资比重与主动管理型基金都存在很大差异。

  为了展示基金持有量的变化情况,我们进行了滚动回归,并以图形方式显示结果。图8展示了主动管理型业绩表现较好基金的投资组合持有量随时间的变化情况。其中,Rf、bg、bn、bv、sg、sn、sv分别代表短期国债、大盘成长股、大盘平衡股、大盘价值股、小盘成长股、小盘平衡股、小盘价值股。


  从图8中可以看到,主动管理型基金的资产投资持有量并不稳定。从1996年到2012年短期国库券的持有量是波动的,且其持有量会随着大盘成长股持有量的上升而上升,大盘价值股的权重也在这一期间大幅增加。此外,我们可以看到,在样本期间,特别是2006年至2011年,小盘价值股组合票的持有量明显比较大。到2012年12月,持有量排前三种股票分别是大盘价值股、小盘平衡股和大盘平衡股。

  图9显示了自助抽样型基金的投资组合持有量的变化情况。我们发现,它表现出与主动管理型基金组合完全不同的模式。例如,持有一个月期美国国债经历了两个明显的峰值,其投资组合权重接近20%;一次发生在1998年,另一次发生在2005年左右。此外,小盘价值股组合是投资组合中的主要持有对象,权重在60%至70%之间,而大盘平衡股组合和小盘价值股组合在投资组合中也占很大比例。


  对比图8和图9,可以确定的是,主动管理型基金和自助抽样型基金在资产配置上存在很大的差异;因此,两类基金都是凭运气跑赢市场的观点是不正确的。

  4

  结论

  基金的alpha被广泛用于衡量基金经理的选股能力。然而,由于部分研究者认为alpha也可能完全凭运气,因此关于基金的回报如何能够获得跑赢市场的争论仍在继续。


  在本文的研究中,我们从五个方面来探讨这一问题,并且五个方面在以前的文献中从未被使用过。我们以一组自助抽样型基金设定为不存在管理能力的基准,以20年的市场敞口、alpha一致性、回报的分布特征和基金持有量的比例为研究对象,对基金alpha进行了研究。我们还将整个样本期划分为4个具有不同市场状态的子区间进行控制,并估计主动管理型和自助抽样型基金的alpha值,并检验alpha的一致性。

  我们发现,无论是主动管理型基金还是自助抽样型基金,只有部分基金获得显著的alpha值。然而,主动管理型基金和自助抽样型基金在市场风险、回报的分布特征、alpha一致性和投资组合持有比例方面表现出明显的差异。我们的结论是,要使基金获得长久的alpha要靠基金经理的管理能力,绝非是运气。

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